廣發策略戴康:“抱團”松動調整 倉位挪向何方?

時間:2019年12月02日 08:17:34 中財網
  原標題:【廣發策略】“抱團”調整去向何方? ——周末五分鐘全知道(12月第1期)
   摘要回顧2009年以來四輪大型抱團當中的四次“抱團”松動調整,歷次重倉品種倉位下行都對應此前低估值、低持倉但出現正向變化品種的倉位提升。
  ●“抱團松動”,倉位挪向何方?

  回顧2009年以來四輪大型抱團當中的四次“抱團”松動調整,歷次重倉品種倉位下行都對應此前低估值、低持倉但出現正向變化品種的倉位提升。

  ● “抱團”行情松動調整,具備什么共性?

  高持倉品種/低持倉品種的相對估值到達高位是“抱團”調整的基礎,而“抱團”品種的基本面(預期)邊際弱化或低持倉低估值品種出現確定性較高的邊際強化是觸發調整的契機。相對估值處于高位的組合,投資性價比對邊際變化的敏感度相應提升,因此更易發生換倉調整,低估值底部加倉的彈性也通常更大。

  ● “抱團”回歸重新聚集需要什么條件?

  1)“抱團”品種盈利預期無虞;2)高-低估值剪刀差收斂至性價比重新合適;3)反彈品種難以形成趨勢性力量,相對盈利增速差收斂或反超未持續。

  ● 歷次“抱團”松動回顧。

  1)18H2,食品飲料/金融的相對估值和持倉均在高位,伴隨對白酒業績的擔憂升溫,以及信用條件、股權質押風險以及風險偏好三者修復,金融板塊率先企穩獲得超額收益,隨后小盤股迎來上漲。但伴隨白酒業績預期企穩、盈利增速差繼續走闊,倉位重回“抱團”。2)17年3Q,消費/周期的相對估值和持倉處于高位,環保限產周期品價格上行,周期盈利預期增強,倉位流出家電等消費流入有色等周期板塊。之后工業品價格快速回落,消費類盈利穩健上行,資金重新流回消費“抱團。”3) 14年4Q,TMT和醫藥相對金融的估值和持倉處于高位,央行提供流動性支持帶來金融板塊盈利改善、風險下行的預期,TMT“抱團”松動,金融明顯加倉。然而經濟下行階段金融板塊的盈利修復持續性偏弱,成長板塊則憑借外延增速進一步呈現逆周期特征快速上行,“抱團”修復重新聚集。4)2010年4Q-2011年1Q,必需消費“抱團”松動轉向周期,仍為相對高估值、高倉位階段。經濟復蘇預期+加息收緊流動性助推周期盈利改善并壓制高估值,但之后經濟二次探底復蘇預期落空,11Q1重回消費“抱團”。

  ● 秋收冬藏,低估值如地產鏈龍頭“三劍客”將受益于“抱團”資金溢出。

  維持9.22《暖寒之間》以來的判斷,A股仍處慢牛中的震蕩期,配置低估值——豬通脹約束高估值繼續“上拔”,而地產鏈韌勁、基建擴張預期升溫、PMI超預期進一步助推高-低估值剪刀差收斂,優選地產鏈龍頭“三劍客”(重卡/建材/工程機械),耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機會。本次“抱團”調整的修復需等待:1)高-低估值剪刀差收斂;2)地產鏈景氣度韌勁不再或隨后工業品補庫存不及預期;3)豬通脹預期下降改善流動性預期減輕“抱團”品種估值水平的抑制。

  ● 核心假設風險:
  經濟下行超預期、盈利超預期波動,海外不確定性。

  報告正文
  1核心觀點速遞
  1。 本周“抱團”品種依然表現較弱,我們自9月22日以來轉向《暖寒之間》——率先提出“暖的時候別激進”,A股進入金融供給側慢牛中的震蕩期并調整配置順序,首要關注低估值,市場表現基本印證。之后我們在10月13日《風格切換的動力和蓄力》等數篇周報中反復提示風格切換向“低估值”板塊:高低估值剪刀差收斂是本,邊際景氣催化為輔,豬通脹約束流動性較難支撐高估值品種繼續“上拔”,而地產鏈景氣度有韌勁、基建擴張預期升溫則將進一步助推高-低估值剪刀差收斂。本周市場表現地產鏈條繼續領先。

  回顧近幾輪“抱團”松動,通常都對應此前低估值、低持倉但出現正向變化品種的倉位提升。相對估值到達高位是歷次“抱團”調整的基礎,而“抱團”品種的基本面(預期)出現邊際弱化或低持倉低估值品種出現確定性較高的邊際強化是觸發調整的契機。2009年至今出現過四輪大級別的“抱團”行情,分別為07-09年的金融、10-12年的必需消費、13-16年初的成長、以及16年至今的消費。在幾輪“抱團”行情當中,也曾多次出現過“抱團”松動調整。觸發原因通常為:1)“抱團”品種的盈利預期邊際弱化;2)或是政策、經濟基本面、流動性環境出現變化,使得此前低持倉低估值的品種發生正向改變。“抱團”的回歸修復,則往往伴隨“抱團”品種盈利預期無虞、高-低估值剪刀差的收斂、以及逆襲品種在反彈之后并未形成趨勢性的力量(相對盈利增速差無法持續收斂或反超)。當前我們維持對于低估值地產鏈條的推薦,兼具三重確定性的地產鏈龍頭“三劍客”(重卡/建材/工程機械)將繼續受益于“抱團”資金溢出。





  2。 2018年6月-11月的“抱團”松動(食品飲料),始于市場對白酒板塊三季報盈利增速不達預期的擔憂升溫,下半年“政策底”的出現則抬升了風險偏好,部分板塊(金融、部分周期、小市值公司)迎來估值修復,消費板塊的“防御”溢價相應下行。“抱團”品種與低配品種的相對估值達到高位、在低配品種出現邊際向好變化時“抱團”品種的相對投資性價比下行,則是觸發“抱團”松動的必要條件。2018年6月開始市場對于白酒板塊的盈利擔憂逐步升溫。而另一方面,下半年伊始,信用緊縮的預期緩和,金融板塊率先企穩;而市場監管放松、民企定位和股權質押風險下行則對小市值公司的估值有所修復。本次“抱團”松動的修復,則由白酒板塊在三季報之后市場重新評估認可業績穩定性、經濟增長承壓順周期板塊盈利依然處于下行通道、盈利增速差未能收斂等因素共同作用。



  3。2017年3季度,環保限產加碼推動大宗商品價格快速上行,上游周期類行業盈利高位的持續性預期得到增強,使得此前“抱團”的消費(家電、休服、醫藥)投資性價比下行。本次“抱團”松動之時,家電與非石油開采的資源類相對估值亦處于高位。本次“抱團”調整的修復,則因為工業品價格和周期板塊盈利增速在此之后快速回落,而消費類盈利增速卻繼續穩健上行,低估值板塊未形成趨勢性的強勢力量,“抱團”-低倉位的業績差異繼續拉開。

  4.2014年Q4出現的“抱團”松動,源自金融對TMT和醫藥生物的逆襲。彼時醫藥/金融、TMT/金融的相對估值均已到達09年以來的高位;醫藥生物、TMT的倉位占比處于09以來的絕對高位,而金融的持倉則為09年以來的絕對低位。2014年11月降息40BP。貨幣寬松、對金融機構的流動性支持帶來了金融板塊盈利改善、風險下行的預期。本次“抱團”調整的修復,盈利增速差預期再次分化是主要原因——經濟下行階段金融板塊的盈利修復持續性偏弱,無法形成趨勢性力量,而成長板塊則憑借外延增速進一步呈現逆周期的特征快速上行。

  5.2010Q4-2011Q1的必需消費“抱團”松動轉向周期類,同樣發生于必需消費/周期相對估值和相對倉位處于高位之際。中國在2010Q4開始加息、流動性環境收緊,但社融增速卻依然在2009年34.7%的高基數上保持了27%的高增長,CPI和PPI均在2010年10月開始加速上行,經濟復蘇的預期愈發強烈。流動性收緊使得原本高估值的品種估值承壓,而經濟基本面的復蘇預期則帶來必需消費的防御溢價下行和周期品的盈利預期上修,處于相對估值高位的必需消費/周期板塊自然進入換倉騰挪階段。本次“抱團”調整的修復,則是2011年4月開始PMI持續下行、經濟進入二次探底階段(2011年下半年CPI和PPI均快速拐頭下行、央行降息),復蘇預期證偽,原本預期將收斂的必需消費-周期盈利增速差進一步走闊,行情重回消費“抱團”。

  6。秋收冬藏,低估值地產鏈龍頭三劍客將受益于“抱團”品種的資金溢出。我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷,A股仍處于金融供給側慢牛中的震蕩期。本次“抱團”調整與歷史類似,“抱團”品種與低估值品種的相對估值和相對持倉均處于高位,當前通脹上行預期下流動性較難支撐高估值品種繼續“上拔”,而地產鏈景氣度則顯示出韌勁,基建擴張預期升溫,PPI將企穩上行、工業品去庫存周期近尾聲,11月制造業PMI重回50.2超預期則有望進一步推動高-低估值品種的剪刀差收斂。參考歷史經驗,本次“抱團”調整的修復需要等待以下幾個條件:1)高-低估值剪刀差收斂至性價比重新合適;2)地產鏈景氣度韌勁不再,“抱團”品種與低估值品種的盈利增速差距重新走闊;3)豬通脹預期下降改善流動性預期減輕“抱團”品種估值水平的抑制。我們繼續看好“地產鏈三劍客”逆襲好時光,當前市場給予地產鏈歷史較高位的股權風險溢價與地產鏈景氣度有韌勁的事實形成較強烈反差,市場定價將進一步糾偏與彌合。行業配置低估值:優選低估值地產鏈龍頭(重卡/建材/工程機械),耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機會。
  .廣.發.策.略.研.究
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